LPR“降息”低于预期,但利率下行趋势不改

来源:冯婷婷      浏览人数:19844      时间:2019/09/20

    今年以来,伴随全球经济下行、贸易和政策等不确定性上升,全球各大央行重回宽松浪潮,政策利率不断走低。先后有二十多个经济体宣布降息,七月底美联储正式宣布十年来的首次降息,并于北京时间9月19日宣布第二次降息,将联邦目标基金利率区间下调25个基点至1.75-2.00%,再度引发国内降息预期。

    不仅全球利率降声一片,在全球贸易环境、政治风向不确定性和经济下行的担忧主导下,负收益率债券的出现引发了市场的关注,德国十年期国债利率降至-0.69%,创下历史新低,日本十年期国债利率降至-0.23%,距离16年创下的-0.3%的历史最低点仅一步之遥,不仅收益率水平屡创新低,负收益率影响的期限段在拉长,德国今年8月21日成为首个以负收益率(-0.11%)发行30年期国债的主要发达国家,与此同时,瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本五家央行先后实行负利率政策,对应银行存放在央行的过剩流动性收益为负值,目的在于逼迫银行发放贷款等资产端的运用,从而起到宽信用、刺激经济增长的目的。

    相比之下,中国货币政策始终保持稳健,央行二季度货币政策报告中指出,面对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性,在政策应对上,要坚持以我为主,适当兼顾国际因素,在多目标中把握好综合平衡,保持定力,做好中长跑打算。

    今年8月17日,中国央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,改革后的LPR利率=央行做MLF的利率+18家银行每月报价平均加点。中国过去二十年持续推进的利率市场化改革,存贷款利率浮动名义限制已经完全打开,但实际上的“双轨”现状却仍制约着实体经济的融资成本。一轨是资金市场利率反映政策利率引导和市场流动性水平,另一轨是信用市场利率,反映企业的融资需求、银行信用风险预期回报。观察中国的各类利率走势,在2018年以来都有下降,但是降幅却大不相同,其中相对市场化的货币和债券利率,降幅都在100个基点左右,而最重要的银行贷款平均利率,在同期降幅并不明显。原因在于中国银行业的存款和贷款还不够市场化,银行存款端成本还有上行压力,商业银行倾向于向市场转嫁这一成本。

    在商业银行发放的三大类贷款中,企业贷款成本是最高的,从贷款和企业债券利率的比较来看,贷款利率的下降空间也很大。考虑到我国企业部门债务占GDP的比重接近150%,贷款利率的下降将极大改善企业的融资成本,增加其盈利能力,真正实现金融反哺实体经济。既然降低利率如此急迫,为什么不在降准之后全面降息?

    全面降息(特别是房贷利率的下降)刺激居民部门举债买房,加杠杆使得货币和债务增速回升。因此,全面降息受益的未必是实体经济,而是房地产和金融行业。因此,真正想要降低实体经济的融资成本,光靠降息是不够的,必需控制住举债的规模,这也是为什么在过去两年把去杠杆作为首要政策。本次LPR改革的长期目标是建立MLF-LPR-贷款利率的市场化定价、传导和调节机制,短期目标就是降低贷款利率,其推出背景是经济减速加大、亟需降息,然而,央行既不能数量上大放水,又不能全面调整贷款基准利率(避免流向楼市),最终只能创新、用改革的办法推动降息。

    采用LPR机制市场化降利率似乎力度不够,在LPR改革后的第一个报价日(8月20日),1年期LPR利率仅下调了6个基点(从4.31%降到4.25%),五年期以上LPR为4.85%。9月20日是第二个报价日,由于刚刚经历美联储的第二次降息,这次报价格外引人关注,根据公布的结果,1年期LPR下降5个基点(从4.25%降到4.20%),五年期LPR保持不变。房贷利率一般参考五年期以上LPR,五年期LPR保持不变,释放了监管层坚定楼市调控的信号。由于此前央行宣布全面降准(0.5%)+定向降准(1%),加之美联储降息(全球货币政策走向的重要引领者),市场普遍预期第二期LPR利率稳步下行是大概率事件。事实上,LPR也反映了市场利率下行的影响,只是幅度低于市场预期。

    既然改革后的贷款利率市场化机制中LPR=MLF利率+加点,那么LPR市场化降利率有两个路径,一是调降MLF利率,二是加点下降(压缩LPR与MLF利率利差),坚持以改革的方式降成本,那么就需要通过压缩LPR与MLF利率利差来继续压低LPR报价,并引导贷款利率下行。与2018年货币政策的主要矛盾是货币数量宽松但未能促进信贷规模增长不同,今年以来货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行,因而利率市场化、LPR定价机制的改革加速推进。

    在目前阶段,新LPR形成机制改革推出不久,存量贷款无影响,银行新发放贷款参考LPR定价(银行贷款利率换锚),贷款中的风险溢价变化以及企业贷款综合融资成本下行情况如何,仍有待观察,央行在目前阶段保持MLF操作利率不变,表明本轮货币政策逆周期调节将强调循序渐进,避免利率大幅波动,也为后期相机抉择、灵活应对经济金融形势波动留出更大政策空间,后期货币政策仍有进一步加码逆周期调节的必要,未来MLF利率下降的可能性也在增加,特别是在国内经济下行压力加大、全球货币宽松潮加剧的背景下,利率下调的窗口已经打开。

    从短期来看,LPR市场化降息低于预期,但从中长期来看,本次LPR形成机制改革,将提高利率的传导效率,推动降低实体经济融资成本。对于资本市场来说,无风险收益率预期在下降,对股票市场的估值是有支撑的。

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